招商证券：上海家化(600315)考虑到公司23Q3 业绩下滑，但积极进行组织架构调整有望激发经营活力，我们下调盈利预测但维持评级，预计2023-2024 年归母净利润分别为6.1 亿元、7.0 亿元，同比+30%、+13%，对应23PE26X，维持“强烈推荐”评级。
2023 年前三季度公司营业收入50.91 亿元（-4.91%），归母净利润3.94 亿元（+25.83%），扣非净利润2.98 亿元（-19.07%）；单Q3 营业收入14.62 亿元（-10.82%），归母净利润0.93 亿元（-40.12%），扣非净利润0.36 亿元（-78.67%）。考虑到公司23Q3 业绩下滑明显，我们下调盈利预测，预计2023-2024 年归母净利润分别为6.1 亿元、7.0 亿元，同比+30%、+13%，对应23PE26X，维持“强烈推荐”评级。
23Q3 营收下滑，业绩明显承压。23 年前三季度公司实现营业收入50.91 亿元，同比-4.91%；归母净利润3.94 亿元，同比+25.83%；扣非净利润2.98亿元，同比-19.07%。其中23Q3 公司实现营业收入14.62 亿元，同比-10.82%；归母净利润0.93 亿元，同比-40.12%；扣非净利润0.36 亿元，同比-78.67%。
非经常性收益增加主要系公司投资的基金和股票公允价值变动和投资收益同比增加。
玉泽增速相对稳健，兴趣电商高增、线下渠道承压。收入拆分来看：
（1）分品类：23Q3 护肤品类营收4.14 亿元（-8.59%），个护家清品类5.45亿元（-18.28%），母婴品类4.43 亿元（-3.41%），合作品牌0.57 亿元（-0.21%）。
具体分品牌看，化妆品品牌中玉泽收入预计实现双位数增长，今年推出的新品油敏霜、修敏精华、升级版干敏霜均获得消费者一定认可，且营销推广通过代言人、品牌活动等持续加码。佰草集预计仍受线下百货渠道拖累明显，仍呈双位数下滑。个护家清品牌中，六神受线下商超销售不佳、Q3 平均气温较往年更低等影响，预计同样呈双位数下滑。
（2）分渠道：线上表现好于线下，预计2023 年前三季度线上渠道保持中个位数增长，其中兴趣电商仍保持高速增长；线下渠道依然承压，预计收入低双位数下滑，百货渠道下滑最为明显。
高毛利护肤品结构性提升毛利率，营销投放增加拖累净利率。23 年前三季度公司毛利率为59.52%（+1.34pct），单Q3 毛利率为57.73%（+3.45pct），预计主要系高毛利护肤品占比提升致结构性改善。费用率方面，23 年前三季度销售费用率为43.43%（+3.78pct）、管理费用率9.18%（-0.35pct）；单23Q3 销售费用率为43.20%（+11.71pct），预计主要系品牌推广费、兴趣电商达播费用增加，持续招揽新客、提高品牌影响力；管理费用率11.23%（-0.4pct）。综合影响下， 23Q3 净利率为6.37%，同比-3.12pct。
子公司股权激励支付致公司现金流减少，存货周转天数有所上升。23 年前三季度公司经营性现金流净额为2.09 亿元（同比-72.41%），单Q3 为1.44 亿元（-55.59%），主要系期内向Financial Wisdom GlobalLimited 管理层支付股权激励行权现金2807 万英镑，以及销售下降导致销售收现与购货付现差额同比减少。23 年前三季度存货周转天数122.98 天（+12.49 天），应收账款周转天数66.95 天（+10.22 天）。
调整国内业务组织架构，提升运营质量。公司同日发布公告，设立美容护肤与母婴事业部、个护家清事业部、海外事业部，以事业部为决策主体，并对业绩结果负责。调整后有望有望形成决策闭环、加快市场终端需求反馈速度，激活组织效率，释放长期增长动力
盈利预测及投资建议。考虑到公司23Q3 业绩下滑，但积极进行组织架构调整有望激发经营活力，我们下调盈利预测但维持评级，预计2023-2024 年归母净利润分别为6.1 亿元、7.0 亿元，同比+30%、+13%，对应23PE26X，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：消费需求不及预期的风险，新品推广和销售不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，渠道调整不及预期的风险，组织架构调整不及预期的风险。